| Mobile | RSS

Τι είναι τα “Δομημένα Ομολογα”;

Ημερομηνία δημοσίευσης: 15 March, 2009
Δεν υπάρχουν σχόλια | Κατηγορία: Οικονομία
Πηγή: http://news.kathimerini.gr/4dcgi/_w_articles_economy_1_29/04/2007_225216

Εξι απαντήσεις για τα δομημένα ομόλογα

Οι κατοχοι δομημένων ομολόγων δεν εκτίθενται σε κάποια διαφορετική κατηγορία κινδύνου σε σχέση με τα απλά ομόλογα

Του καθηγητή Χρηστου Βλ. Γκορτσου*

Τα δομημένα ομόλογα (στη διεθνή ορολογία γνωστά ως «structured bonds») είναι μια ειδική κατηγορία ομολόγων μακροχρόνιας συνήθως διάρκειας. Οι εκδότες τους δανείζονται κεφάλαια στην αγορά σύμφωνα με τους όρους που ορίζονται στις σχετικές συμβάσεις και οι κάτοχοί τους έχουν την ευκαιρία να εκμεταλλευτούν συγκεκριμένες συνθήκες στις αγορές χρήματος, και κυρίως τη διαφορά μεταξύ βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων επιτοκίων. Αυτό το χαρακτηριστικό τους είναι εκείνο που καλείται «δόμηση» (από τον αγγλικό όρο «structure»).

Τα δομημένα χαρακτηριστικά επιτυγχάνονται συνήθως με τη χρήση παραγώγων χρηματοπιστωτικών μέσων. Κατά πάγια, πάντως, διεθνή πρακτική, τα δομημένα ομόλογα δεν αποτελούν παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα αλλά ομολογιακούς τίτλους. Τα ενσωματωμένα παράγωγα αντιμετωπίζονται ως αναπόσπαστο τμήμα του ομολόγου και δεν αποτιμώνται ξεχωριστά. Συνεπώς η κατοχή δομημένων ομολόγων δεν εμπίπτει στους περιορισμούς που ισχύουν για την κατοχή παραγώγων μέσων αλλά στους περιορισμούς που ισχύουν για τα ομόλογα εν γένει.

— Πώς εκδίδονται τα δομημένα ομόλογα;

— Η έκδοση των εν λόγω ομολόγων γίνεται, όπως σε όλες τις κατηγορίες ομολόγων, με τη μεσολάβηση ενός αναδόχου, ο οποίος διαμορφώνει τους όρους τους. Η υπηρεσία της αναδοχής των εκδιδόμενων τίτλων παρέχεται από τράπεζες και χρηματιστηριακές εταιρείες, υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας και κατάλληλης εμπειρίας στη σχετική αγορά, που έχουν λάβει σχετική άδεια από τις αρμόδιες αρχές.

Ειδικά σε ό,τι αφορά την έκδοση ομολόγων του Δημοσίου στη χώρα μας, η υπηρεσία αναδοχής παρέχεται από 22 χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, εγχώριες και αλλοδαπές, που καλούνται βασικοί διαπραγματευτές.

— Πώς γίνεται η διαπραγμάτευση των δομημένων ομολόγων;

— Τα ομόλογα μπορούν να αποτελέσουν, και συνήθως αποτελούν, αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε δευτερογενή αγορά, όπου οποιαδήποτε χρηματοπιστωτική επιχείρηση, περιλαμβανομένου του αρχικού αναδόχου, προσφέρει τιμές αγοράς ή πώλησης. Οι τιμές αυτές διαμορφώνονται σύμφωνα με τις συνθήκες ζήτησης και προσφοράς που επικρατούν καθημερινά και κάτω από την επίδραση των παραγόντων που επηρεάζουν την αξία των εν λόγω τίτλων. Ακόμα όμως και αν τα δομημένα ομόλογα δεν αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε οργανωμένη αγορά, κάτι που μπορεί να συμβεί και στην περίπτωση των απλών ομολόγων, υπάρχει χρηματοπιστωτική επιχείρηση που μπορεί να προσφέρει τιμές αγοράς και πώλησης.

— Ποιους κινδύνους ενέχουν τα δομημένα ομόλογα;

— Αυτό που πρέπει να γίνει απόλυτα κατανοητό είναι ότι οι κάτοχοι δομημένων ομολόγων δεν εκτίθενται σε κάποια διαφορετική κατηγορία κινδύνου σε σχέση με τα απλά ομόλογα. Εκτίθενται σε πιστωτικό κίνδυνο και σε κίνδυνο αγοράς, όπως σε όλες ανεξαιρέτως τις κατηγορίες ομολόγων, καθώς και σε συναλλαγματικό κίνδυνο αν οι τίτλοι είναι εκφρασμένοι σε αλλοδαπό νόμισμα. Ειδικότερα:

Πρώτον, τα δομημένα ομόλογα φέρουν τον πιστωτικό κίνδυνο του εκδότη τους. Οι εκδότες των εν λόγω ομολόγων είναι διεθνείς φορείς, το Δημόσιο και επιχειρήσεις υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας. Συνεπώς, κατά τη λήξη των ομολόγων είναι εγγυημένο από τον εκδότη ότι στους κατόχους των τίτλων θα καταβληθεί πλήρης η ονομαστική τους αξία.

Δεύτερον, τα δομημένα ομόλογα φέρουν επίσης κίνδυνο αγοράς. Ο κίνδυνος αυτός συνίσταται κατ’ αρχήν, στο ενδεχόμενο μείωσης της αγοραίας τιμής τους λόγω των μεταβολών του επιπέδου των επιτοκίων. Αυτό το σκέλος είναι κοινό σε όλες τις κατηγορίες ομολόγων. Ενα από τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των δομημένων ομολόγων είναι το δεύτερο σκέλος του κινδύνου αγοράς, που συνίσταται στο ενδεχόμενο μείωσης της αγοραίας τιμής τους λόγω μεταβολών στη διαφορά μεταξύ βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων επιτοκίων. Αυτή είναι τελικά και η ειδοποιός διαφορά, ως προς τον κίνδυνο, των δομημένων ομολόγων έναντι των υπολοίπων κατηγοριών.

— Πότε συνιστάται η αγορά και διακράτηση δομημένων ομολόγων;

— Κατά κανόνα, τα δομημένα ομόλογα είναι προϊόντα μακροχρόνιας διάρκειας. Συνεπώς, απευθύνονται σε ιδιώτες, θεσμικούς επενδυτές και τράπεζες στο πλαίσιο της μακροχρόνιας επενδυτικής στρατηγικής τους.

Ειδικά σε ό,τι αφορά την αγορά και διακράτηση δομημένων ομολόγων από συνταξιοδοτικά Ταμεία επιτρέψτε μου, λόγω της επικαιρότητας του θέματος, την ακόλουθη παρατήρηση. Κατά σχεδόν πάγια πρακτική, η φιλοσοφία της διαχείρισης της περιουσίας των εν λόγω Ταμείων είναι η μεγιστοποίηση του εισοδήματος από τα ομόλογα αυτά, αφού τα έσοδα από τόκους χρησιμοποιούνται για να καλύπτουν τις τρέχουσες ταμειακές τους ανάγκες. Κατά συνέπεια, δεν αξιολογείται αν κατά τη διάρκεια της επένδυσής τους η αποτίμηση του ομολόγου (δηλαδή η αξία του αν το πωλήσουν πριν από τη λήξη του) είναι διαφορετική από την τιμή αγοράς. Συνήθως λοιπόν οι τίτλοι διακρατώνται έως τη λήξη τους. Δεν αποκλείεται βέβαια το ενδεχόμενο οι μεταβολές στα επιτόκια να έχουν ως αποτέλεσμα η τιμή πώλησής τους, σε κάποιο χρονικό σημείο πριν από τη λήξη, να ανέλθει σε επίπεδα υψηλότερα από την τιμή αποπληρωμής στη λήξη. Στην περίπτωση αυτή τα Ταμεία, όπως και κάθε ορθολογικός επενδυτής, θα έχει το κίνητρο να πωλήσει τους τίτλους και να πραγματοποιήσει κεφαλαιακά κέρδη.

— Απαιτείται ειδικό ρυθμιστικό πλαίσιο για την έκδοση και διαπραγμάτευση δομημένων ομολόγων;

— Οχι. Πιστεύω να έχει καταστεί σαφές ότι τα δομημένα ομόλογα είναι ομόλογα που διαφοροποιούνται από τα απλά μόνον ως προς τον τρόπο καθορισμού της απόδοσής τους.

— Πόσο σημαντική είναι σήμερα διεθνώς η αγορά δομημένων ομολόγων και ποιες είναι οι προοπτικές της;

— Το μέγεθος της αγοράς δομημένων ομολόγων προσεγγίζει διεθνώς το 1 τρισ. ευρώ. Οπως αναφέρθηκε και στο Δελτίο Τύπου της Ελληνικής Ενωσης Τραπεζών, η έκδοση δομημένων ομολόγων αποτελεί εδώ και χρόνια διεθνή πρακτική, στην οποία έχουν προσφύγει, για την άντληση δανειακών κεφαλαίων υπό ευνοϊκούς όρους, το Δημόσιο αρκετών χωρών (π.χ. Ιταλία, Αυστρία, Γερμανία, Γαλλία), διεθνείς φορείς (όπως π.χ. η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων) αλλά και επιχειρήσεις υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας, περιλαμβανομένων των τραπεζών.

*Ο κ. Χρήστος Βλ. Γκόρτσος είναι γενικός γραμματέας της Ελληνικής Ενωσης Τραπεζών.

Πηγή: http://www.iospress.gr/mikro2007/mikro20070512.htm

Τι είναι, πώς λειτουργούν και σε τι συνίσταται το σκάνδαλο με τα ασφαλιστικά ταμεία

Γιατί «βρομάνε» τα δομημένα ομόλογα;

του Γιώργου ΣΤΑΜΑΤΗ *
Τι είναι ένα ομόλογο; Είναι ένα χαρτί που εκδίδει κάποιος και το προσφέρει προς αγορά. Τι χαρτί είναι αυτό; Είναι ένα χαρτί στο οποίο αναγράφεται η ημερομηνία έκδοσής του και η ημερομηνία λήξης του, π.χ. 1.1.2007 και 1.1.2019 αντιστοίχως, οπότε πρόκειται για ένα ομόλογο δωδεκαετούς διάρκειας. Αναγράφονται επίσης η ονομαστική αξία του, π.χ. 100 ευρώ, και ένα επιτόκιο, π.χ. 5% ανά έτος – οπότε πρόκειται για ένα ομόλογο σταθερού (5% ανά έτος) επιτοκίου. Αυτός που το εξέδωσε και το πούλησε «ομολογεί», δηλαδή εγγυάται, σε αυτόν που το αγόρασε και σε καθέναν, στον οποίον θα το πουλήσει εκείνος που το αγόρασε αρχικώς, τα εξής: Στο τέλος κάθε έτους μετά την 1η/1/2007 και για τα επόμενα δώδεκα έτη θα σου πληρώνω 5% επί των 100 ευρώ και την 1η/1/2019 θα σου πληρώσω 100 ευρώ.

Ποιοι εκδίδουν τέτοια ομόλογα; Το κράτος και οι μεγάλες εταιρείες. Και ποιοι τα αγοράζουν; Το ευρύ κοινό, δηλαδή ιδιώτες, τράπεζες, funds (δηλαδή και ασφαλιστικά ταμεία) και τζογαδόροι. Γιατί και τζογαδόροι; Για τους εξής λόγους: Η αγοραία αξία ενός ομολόγου 100 ευρώ δεν παραμένει σταθερή, αλλά κυμαίνεται ανάλογα με το επιτόκιο της αγοράς. Αν λοιπόν στο προαναφερθέν παράδειγμα το επιτόκιο της αγοράς πέσει κάτω του 5% ανά έτος, π.χ. στο 3%, τότε πολλοί που θέλουν να τοποθετήσουν τα χρήματά τους θα πουν: Γιατί να τοποθετήσω τα χρήματά μου με 3% αφού υπάρχουν ομόλογα που αποδίδουν 5%; Και ζητούν να αγοράσουν ομόλογα. Οπότε η τιμή των ομολόγων ανεβαίνει πάνω από τα 100 ευρώ. Ή αντιστρόφως: Αν το επιτόκιο της αγοράς ανέβει πάνω από το 5%, π.χ. στο 7%, τότε οι κάτοχοι ομολόγων σταθερής απόδοσης 5% ανά έτος λένε: Γιατί να παίρνω 5% ανά έτος, αφού μπορώ να πουλήσω τα ομόλογά μου και να τοποθετήσω μετά τα χρήματά μου με 7%; Και έτσι προσφέρουν τα ομόλογά τους στην αγορά. Οπότε η τιμή τους πέφτει κάτω από τα 100 ευρώ. Αυτή η κυμαινόμενη τιμή του ομολόγου είναι η βάση για κάθε τζογαδόρο. Οποιος νομίζει ότι μπορεί να προβλέψει σωστά τις διακυμάνσεις του επιτοκίου της αγοράς μπορεί να αγοραπωλεί το προαναφερθέν ομόλογο και να κερδίζει (ή να χάνει).

Εδώ μας ενδιαφέρουν τα ομόλογα που εκδίδει το κράτος για να δανειστεί έτσι από το ευρύ κοινό και να καλύψει τις δανειακές ανάγκες του, δηλαδή το έλλειμμα του προϋπολογισμού του.

Σε ποιους απευθύνει το κράτος αυτά τα ομόλογά του σταθερού επιτοκίου; Στο ευρύ κοινό, συμπεριλαμβανομένων και των προαναφερθέντων τζογαδόρων.

Ο,τι όμως είχε να πάρει απ’ αυτούς για να καλύψει τις δανειακές του ανάγκες τα πήρε και τα παίρνει. Οταν όμως χρειάζεται και άλλα δανεικά; Τότε τι κάνει; Πρέπει βέβαια κάτι να κάνει. Τι; Να εκδώσει ομόλογα που απευθύνονται σε άλλο, διαφορετικό κοινό.

Ας δούμε λοιπόν τι είδους ομόλογα είναι αυτά και σε ποιο κοινό απευθύνονται. Είναι τα λεγόμενα δομημένα ομόλογα. Τι είναι ένα κρατικό δομημένο ομόλογο, π.χ. ένα δωδεκαετούς διάρκειας; Είναι ένα ομόλογο με το οποίο το κράτος εγγυάται τα εξής: Αγοράζεις ένα τέτοιο ομόλογο ονομαστικής αξίας 100 ευρώ; Τότε σου εγγυώμαι ότι ύστερα από δώδεκα χρόνια θα σου επιστρέψω 100 ευρώ. Κι επίσης ότι για καθένα από αυτά τα δώδεκα χρόνια θα σου πληρώνω τόκους. Τα δύο πρώτα χρόνια, π.χ., 7% και τα υπόλοιπα δέκα χρόνια τόκους που εξαρτώνται από πολλούς και διάφορους (για τους αδαείς μυστηριώδεις) παράγοντες. Αυτοί οι παράγοντες μπορούν να είναι προσδιορισμένοι έτσι που η απόδοση του ομολόγου τα τελευταία δέκα χρόνια να είναι πάνω ή κάτω από το μετά γνώσεως εκτιμηθέν επιτόκιο της αγοράς.

Θυμηθείτε αυτήν τη δυνατότητα διότι, όπως θα δούμε στη συνέχεια, είναι σημαντική. Πολύ πιο σημαντικό είναι όμως ότι το σταθερό επιτόκιο (7%), το οποίο εγγυάται το κράτος για τα δύο πρώτα χρόνια, είναι υψηλό, πολύ πιο υψηλό από το ισχύον επιτόκιο της αγοράς (ας πούμε 4%). Το κράτος όμως δεν διαθέτει αυτό το ίδιο το ομόλογό του στην αγορά. Αναθέτει αυτήν τη δουλειά (αντί αντίστοιχης αμοιβής) σε έναν όμιλο τραπεζών ή σε μια τράπεζα. Χάριν απλούστευσης του πράγματος, ας δεχθούμε ότι την αναθέτει σε μία και μόνη τράπεζα (αυτό κάνει πράγματι τα τελευταία χρόνια).

Εκδίδει λοιπόν π.χ. το κράτος ένα δομημένο, σαν το προαναφερθέν, ομόλογο συνολικής αξίας 280 εκατ. ευρώ. Και αναθέτει σε μια ανάδοχο τράπεζα το πλασάρισμα, δηλαδή τη διάθεση του εν λόγω ομολόγου στο κοινό έναντι αμοιβής, δηλαδή προμήθειας. Ετσι η τράπεζα, αφού πάρει την προμήθειά της, πληρώνει στο κράτος 280 εκατ. ευρώ και αγοράζει όλο το ομόλογο για να το διαθέσει μετά στην αγορά. Λένε όμως, πριν γίνει αυτό, οι δυο τους, το κράτος και η τράπεζα: Γιατί δεν απλοποιούμε λίγο τα πράγματα; Γιατί, λέει η τράπεζα στο κράτος, να μου πληρώσεις τα δύο επόμενα χρόνια 7% και 7% για κάθε ομόλογο των 100 ευρώ (επί του συνόλου των 2.800.000 τεμαχίων ομολόγων των 100 ευρώ); Δεν κάνουμε κάτι πιο απλό; Εγώ παραιτούμαι από αυτούς τους τόκους των δύο πρώτων χρόνων, που αναλογούν σε κάθε ομόλογο των 100 ευρώ και είναι 14 ευρώ (για την ακρίβεια κάτι λιγότερο από 14 ευρώ), και εσύ μου πουλάς το ομόλογο των 100, αντί για 100, για 100-14(=86) ευρώ.

Συμφωνεί λοιπόν και το κράτος. Ετσι το κράτος και η ανάδοχος τράπεζα συνάπτουν μια συμφωνία swap, δηλαδή μια συμφωνία ανταλλαγής: η τράπεζα παραιτείται από τα τοκομερίδια των δύο πρώτων χρόνων και το κράτος κάνει αντίστοιχο σκόντο στην τράπεζα κατά την αναδοχή, δηλαδή κατά την αγορά, του ομολόγου. Τίποτα το μεμπτόν μέχρις εδώ. Μόνον που το εν λόγω swap κρατείται μυστικό. Υπάρχει λόγος γι’ αυτό; Απ’ ό,τι φαίνεται, όχι. Ολα είναι νόμιμα. Νόμιμα, αλλά όμως μυστικά. Κι αυτό δεν είναι χωρίς νόημα. Αυτή η μυστικότητα δεν έχει σημασία όταν το δομημένο ομόλογο είναι σκόπιμα έτσι δομημένο που και οι αποδόσεις του και των δέκα τελευταίων ετών να είναι πολύ καλές. Οπότε η ανάδοχος τράπεζα ή το κατακρατεί αυτή η ίδια καθ’ όλη τη δωδεκαετή διάρκειά του ή το μεταπωλεί επικερδώς. Εχει όμως αυτή η μυστικότητα μεγάλη σημασία, όταν το δομημένο ομόλογο είναι σκόπιμα έτσι σχεδιασμένο που οι αποδόσεις του των δέκα τελευταίων ετών να είναι πολύ χαμηλές. Διότι η ανάδοχος τράπεζα, καίτοι έχει προεισπράξει τους -υψηλούς- τόκους των δύο πρώτων ετών, μπορεί να το πουλήσει σε αδαείς, αντί στα 86 που αξίζει, στα 100 και πάνω, που αυτοί, οι οποίοι δεν γνωρίζουν το swap που έχει γίνει, διατίθενται να το αγοράσουν και εντέλει το αγοράζουν. Μα το κόλπο είναι γνωστό. Γιατί όμως το αγοράζουν, όπως το αγόρασαν, τα ασφαλιστικά ταμεία; Πείτε μου κι εμένα γιατί!

*Ο Γιώργος Σταμάτης είναι καθηγητής Θεωρίας της Οικονομίας στο Πάντειο Πανεπιστήμιο

Ο γρίφος των ομολόγων

Η συζήτηση που συνεχίζεται γύρω από το σκάνδαλο των δομημένων ομολόγων αποκλείει εκ των πραγμάτων όσους δεν είναι εξοικειωμένοι με τους όρους αυτούς της αγοράς που μπήκαν ξαφνικά στη ζωή μας. Αλλά ακόμα και πολλοί απ’ αυτούς που εμφανίζονται ως «γνώστες» και φροντίζουν για την ενημέρωσή μας μοιάζουν συχνά να αναμασούν ακατάληπτες διατυπώσεις και να μπλέκουν μ’ αυτά που λένε οι ίδιοι. Ζητήσαμε από τον καθηγητή Γιώργο Σταμάτη να μας αναλύσει με απλά λόγια το μηχανισμό λειτουργίας των δομημένων ομολόγων, να αποκωδικοποιήσει τους όρους που έχουν γίνει καραμέλα στις μέρες μας (π.χ. «swap») και να εξηγήσει σε τι συνίσταται το σκάνδαλο για τα ασφαλιστικά ταμεία.

Οπως θα διαβάσετε στο κείμενό του, τα πράγματα είναι αρκετά απλά, όπως απλό είναι και το συμπέρασμα που εξάγεται αβίαστα από τη μυστικότητα που συνοδεύει την πορεία αυτών των ομολόγων. Η κατανόηση αυτού του μηχανισμού δίνει απάντηση και στους λόγους που επιμένουν να μιλούν με πολύπλοκα σχήματα όσοι επιδιώκουν τη συγκάλυψη. Εκτενέστερο σχετικό κείμενο του κ. Σταμάτη θα δημοσιευθεί στο επόμενο τεύχος του θεωρητικού περιοδικού «Ουτοπία» (Μάιος- Ιούνιος 2007).

(Ελευθεροτυπία, 12/5/2007)

Πηγή: http://stocks.pathfinder.gr/news/274236.html
Γράψτε το σχόλιό σας 1614 Συνολικές προβολές, 1 σήμερα |

Η προθεσμία υποβολής σχολίων έχει λήξει.